证券之星 李若菡
快手(01024.HK)虽然在2025年交出了营利双增的成绩单，但公司业绩增长背后隐忧尚存。
证券之星注意到，在互联网流量红利见顶的背景下，公司用户增长陷入瓶颈，也削弱了对电商及广告业务的流量支撑，导致其广告业务及电商GMV增速进一步放缓。为寻找新的增长点，快手欲豪赌AI，计划投入约260亿元用于可灵大模型等相关建设。
值得注意的是，在可灵AI营收占比较低且用户渗透率不足的背景下，公司投入与产出的错配，引发了市场的担忧。同时，面对字节、腾讯等厂商的加速追赶，公司的技术护城河正面临考验。
用户增长见顶，直播及电商增速双双放缓
2025年业绩报告显示，快手全年营收达1428亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，同比增长16.5%。其中，公司Q4营收396亿元，同比增长11.8%；经调整净利润为55亿元，同比增长17.02%。
证券之星注意到，虽然公司业绩稳步增长，但其广告、电商、直播三大业务挑战尚存。
面对广告业务增速放缓的压力，公司一方面借助AI技术提升投放效率，另一方面持续发展以短剧、漫剧、小游戏为代表的内容消费赛道，试图通过丰富内容生态拉动广告需求。
不过，从全年表现来看，广告业务增长动能进一步减弱。2025年，公司线上营销收入为815亿元，同比增长12.5%。2023年及2024年，该业务同比增速分别为22.97%、20.09%。
同时，在互联网流量红利见顶的背景下，公司用户规模增长也进一步放缓。2025年，公司的平均日活跃用户和平均月活跃用户分别达到4.1亿、7.25亿，分别同比增长 2.7%、2.1%，较上一年5.13%和4.64%的增速有所下滑。
其中，公司Q4的日活跃用户环比下滑800万至4.08亿；月活跃用户增速逐季回落，至第四季度已降至0.69%，对应月活跃用户数为7.41亿。
用户增长放缓不仅会限制广告曝光量的提升，也对电商、直播业务的流量供给形成制约。2025年，快手电商GMV为1.6万亿，其增速由2021年的78%一路降至2025年的15%。
值得注意的是，快手宣布将从2026年起停止单独披露GMV数据，这也被市场解读为管理层对GMV增长缺乏信心。公司CEO程一笑在财报电话会上表示，2026年电商业务将面临压力，公司的应对策略是回归内容电商本质，聚焦供给侧改革与买家渗透。
证券之星注意到，快手电商已从内容电商驱动的阶段，迈入“内容+货架”双轮驱动的新阶段。但有分析指出，公司货架电商的发展尚面临诸多挑战：公司品牌入驻少于天猫和抖音，商品搜索在精准度、丰富度、个性化方面与淘宝、京东也有差距，技术迭代尚需时间，同时还要应对抖音在流量、品牌生态和用户等方面的激烈竞争。
而直播业务对快手的收入的贡献持续弱化。此前受监管趋严、行业环境变化等因素影响，公司直播业务一度出现下滑。2025年，尽管该业务有所修复，但增速在三大板块中垫底。报告期内，公司直播业务收入为391亿元，同比增长5.5%。其中，直播业务Q4收入为94亿元，同比下滑2%，是公司唯一下滑的业务板块。
可灵难扛大旗，海外业务尚未盈利
在业绩增长承压背景下，AI成为快手新的叙事方向。
2025年以来，可灵AI已加速完成了多个模型能力的升级迭代，目前公司已推出可灵AI3.0系列，模型性能进一步提升，商业化应用加速落地。截至2025年底，可灵AI全球用户规模突破6000万，累计生成视频超过6亿个，服务企业客户超过3万家。
快手CFO金秉在财报电话会上表示，2026年集团资本支出将达到约260亿元，较2025年的145亿元增加约110亿元，主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力投入，以及数据算力中心建设工程投入等。这意味着2026年的资本开支，将超过2025年全年的净利润总额。
证券之星注意到，豪赌AI的背后，可灵的营收体量并不高。2025年，可灵营收为10.4亿元，占总营收的比例不足1%，这一投入与产出间错配引发了市场的担忧。同时，在日活用户超4亿的背景下，可灵AI的用户规模占比不足15%，渗透率有待提升。
不仅如此，可灵AI的领先优势正在被加速追赶。阿里、百度、腾讯、字节等大厂凭借生态优势，Vidu、PixVerse等初创企业依靠产品创新，正对快手形成多方挤压。如何在应用落地的同时稳固技术护城河，是快手亟须解决的难题。
今年2月，字节跳动推出新一代音视频创作模型Seedance2.0，正式与可灵展开交锋。据了解，Seedance2.0一经上线便引爆市场，直接推动即梦AI下载量飙升。据业内保守估算，Seedance2.0春节期间月活达到4500万人，反超可灵。
从用户体验上来看，两者各有优劣。可灵的优势在于响应速度快，能够支持快速迭代与高频优化，适合对生产效率要求较高的场景；其劣势在于生成质量稳定性不足，复杂镜头的成功率偏低。Seedance2.0的优点是智能化程度高，但反馈周期长、画质较差，且不支持人脸识别，生产效率受限。
更有观点认为，面对字节跳动在流量、运营和技术上的全方位优势，可灵从一开始就处于下风。
证券之星注意到，除了AI之外，快手也在持续推进海外业务的发展。
据了解，快手海外业务以Kwai品牌统一运营，主要扎根巴西市场。财报提及，巴西的平均日活跃用户和日活跃用户日均使用时长均保持稳健，第四季度实现GMV与订单量同比稳健扩张。
结合业绩来看，快手的海外收入增速已出现大幅回落，且尚未走出亏损。2025年，公司海外收入为50.7亿元，同比增长8%，占总收入的比例仅为3.5%，而公司上年同期增速高达105.6%。尽管其经营亏损从2024年的9.34亿元大幅收窄至7600万元，但尚未实现盈利。(本文首发证券之星，作者|李若菡)
